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 Résumé du ch. 41 : Choisir sa structure financière
Si au niveau des marchés industriels, les fréquents déséquilibres laissent espérer la possibilité de créer de la valeur par des investissements judicieux, il n’en va pas de même pour le choix d’une structure financière. Les marchés financiers sont le plus souvent à l’équilibre et toutes les sources de financement ont le même coût pour l’entreprise compte tenu de leur risque.
Le coût d’une source de financement qui permet d’acheter un actif est égal au taux de rentabilité à exiger de cet actif, que celui-ci soit financé par endettement ou par capitaux propres et ce, quelle que soit la nationalité de l’investisseur.
Dès lors, le choix d’une source de financement ne s’effectue pas sur la base de son coût (puisqu’elles ont toutes le même coût compte tenu de leur risque !). Au demeurant, il s’agit de ne pas confondre coût apparent et coût financier (le coût véritable d’une source de financement). La différence entre coût apparent et coût financier est faible pour l’endettement (évolution du taux d’endettement et du risque de défaut), plus forte pour l’action (perspectives de croissance), considérable pour l’autofinancement (coût explicite nul) et difficile à évaluer dans tous les produits hybrides. Enfin, une source de financement n’est bon marché que si, pour des raisons diverses, elle a été émise à une valeur supérieure à sa valeur de marché.
Comme il n’existe pas de structure financière optimale, le choix entre dette et capitaux propres va dépendre de plusieurs paramètres :
? la conjoncture macroéconomique : des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire après inflation) élevés et une faible croissance de l’activité poussent les entreprises à se désendetter. À l’inverse, une croissance forte et/ou des taux d’intérêt faibles après inflation favorisent l’endettement ;
? le souhait de garder une marge de flexibilité financière afin de pouvoir saisir très vite d’éventuelles opportunités d’investissement. À cette aune, les capitaux propres sont favorisés car ils créent une capacité d’endettement supplémentaire et n’obèrent pas les choix futurs. À l’inverse, une saturation de la capacité d’endettement actuelle ne laissera à l’avenir comme source de financement que les capitaux propres dont la disponibilité est liée à la bonne tenue des cours de Bourse. D’où un risque ;
? le niveau de maturité d’un secteur et la structure financière des concurrents. La start-up ne trouvera à se financer que par capitaux propres compte tenu de son risque spécifique élevé alors que l’entreprise bien établie, aux flux de trésorerie disponibles importants mais sans forte perspective de croissance, pourra largement se financer par endettement. Les entreprises d’un même secteur d’activité adoptent souvent un certain mimétisme car il s’agit de ne pas faire plus de bêtises que le voisin !
? la position des actionnaires. Certains favorisent l’endettement pour éviter de se faire diluer par une augmentation de capital qu’ils ne pourraient pas suivre. D’autres privilégient les capitaux propres pour ne pas augmenter leurs risques. Tout est affaire d’aversion au risque et de volonté de contrôle !
? les opportunités de financement. Elles sont par définition imprévisibles et il est difficile de bâtir une politique financière rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever des fonds à un coût inférieur à leur coût normal, mais au détriment d’investisseurs qui se sont leurrés.
Notre lecteur, qui réalisera des simulations des principaux paramètres financiers selon que l’entreprise s’endette ou se finance par capitaux propres, devra bien avoir conscience que celles-ci montrent surtout les conséquences de l’effet de levier :
? élévation du point mort ;
? croissance accélérée du BPA ;
? amélioration de la rentabilité comptable des capitaux propres ;
? dégradation de la solvabilité ;
? impact sur la liquidité en fonction de la durée de l’endettement.
Une fois la structure financière choisie, la tâche du trésorier est d’abaisser le coût de la dette tout en conservant la plus grande flexibilité possible.
Pour gérer l’endettement de l’entreprise et lever des fonds en fonction des grandes échéances de son budget de trésorerie, le trésorier peut :
? utiliser ou non les actifs de son bilan ;
? négocier des produits de gré à gré avec des établissements bancaires ou faire appel au marché des capitaux.
Les emprunts bancaires obéissent à une logique de négociation et d’intermédiation qui s’oppose à la logique d’un financement de marché. Le choix pour les PME entre un financement bancaire et un appel au marché est biaisé en raison de la place privilégiée du financement bancaire et de leur quasi-impossibilité d’utiliser des produits de marché compte tenu de leur taille.
Une garantie matérielle permet d’abaisser le coût d’un crédit et parfois d’obtenir un financement que les qualités intrinsèques de l’entreprise ne lui auraient pas permis d’obtenir. L’utilisation d’une garantie permet en effet d’isoler les différents risques économiques.
On peut instituer légalement ou contractuellement des créanciers « moins privilégiés » que les créanciers chirographaires : ce sont les « créanciers subordonnés ». En cas de liquidation de la société, ils seront remboursés après les créanciers privilégiés, puis après les créanciers chirographaires, mais avant les actionnaires. Le créancier qui bénéficie d’un privilège portant soit sur l’accès à la garantie, soit sur la priorité de remboursement du principal et des intérêts, détient une dette fréquemment appelée dette senior. En contrepartie d’un risque supplémentaire accepté, les créanciers subordonnés exigeront un taux d’intérêt plus élevé que les autres créanciers qui courent moins de risques, notamment les porteurs de dette senior.
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